中金：美联储的加息元年 2022年G7和人民币汇率展望

　　中金汇率研究 ，作者李刘阳，彭文生等

　　摘要

　　图表：2022年汇率预测表

　　资料来源：中金公司研究部

　　2021年，全球经济仍饱受新冠疫情的困扰。病毒的不断变异让疫情始终处于阶段性爆发的态势，而疫苗分发的不均也让部分发展中国家深受其害，全球供应链受到了扰动，原材料价格飞涨，经济复苏势头受挫。在通胀高企的背景下，美联储从6月份开始转变宽松的货币政策取向，美联储于11月正式启动缩减购债，并与12月宣布加速缩窄，并预期2022年加息3次。在避险和货币政策分化的双重逻辑作用下，美元在2021年全面走强。

　　2022年，尽管新冠病毒仍然可能会发生新的变异，但考虑到疫苗在发展中国家更加普及，以及发达国家加强针接种的提速，疫情对于经济活动的影响预计将有所减弱。在疫情影响逐步弱化的假设下，全球经济需求有望重归上行轨道，各国货币政策的变化或将成为2022年外汇市场交易的主线。在这其中，美联储的政策无疑是重中之重。根据美联储最新的点阵图和利率衍生品市场成交水平的推算，我们预计美联储启动加息的时点很可能是2022年第二季度。

　　在我们的基线假设下，2022年的汇率行情有望以美联储加息周期的启动作为转折点。我们预计美元指数在2022年上半年延续升值态势并突破2021年的高点，但在加息周期启动后，美元指数或将由涨转跌，并在下半年回落至95的下方，欧元对美元的中枢有望回升至1.14。历史经验与我们的判断基本一致，在过去的4次美联储加息周期中，美元指数倾向于在加息前的半年内上涨，而在加息后的半年内回落。令人有些意外的是，日元竟是美联储加息启动后半年内平均涨幅最大的主要货币，加息后平均对美元可以上涨10%左右。这与市场当前的美联储加息导致日美息差拉大和日元贬值的逻辑论断相反。我们认为，正因为市场对于日元的看空过于一致，日元的空头才会在美联储加息前积聚，而在“买预期，卖事实”效应的影响下，美联储加息的启动反而成为了日元空头了结的契机。我们预计日元在2022年底有望回升至107，该预测比市场的一致预期较强。

　　人民币在2021年美元指数全面走高的背景下对美元双边汇率震荡升值，这令衡量人民币对一篮子货币涨跌的CFETS指数达到了2015年811汇改以来的最高水平，国际清算银行计算的实际有效汇率指数更是在11月份创出了历史新高。强而有力的疫情管控让中国出口制造业企业在全球供应链饱受疫情摧残的2021年获得了巨大的红利。30%的出口增幅带来了大量的结汇需求，这是人民币2021年逆势升值，走出独立行情的最主要原因。在2022年，我们的基线假设是疫情的影响逐步减弱，在全球货币政策趋于紧缩的大环境下，我国出口的高增长很难持续。一旦出口增速回落，人民币有效汇率的估值就存在修复的需要。我们预计人民币在2022年有望温和回调，年底的中枢将在6.65左右。

　　在余下的G7货币中，我们预计英镑和加元汇率有望在2022年底分别达到至1.38与1.23附近，因为英国央行与加拿大央行在2022年都存在较强加息预期。澳联储与美联储在2022年内存在上半年货币政策分化，下半年货币政策收敛的可能，我们预计2022年底的澳元美元汇率为0.75。最后，瑞士法郎或与欧元有望一同在2022年下半年走强，我们预测2022年底的美元瑞士法郎汇率为0.92。

　　正文

　　美元指数：加息或是拐点

　　2021年美元指数走势回顾：疫情及加息预期驱动下的走强

　　2021年美元走势大体经历了3个阶段：1季度美元自2020年3月疫情爆发以来长期下降趋势中突破反弹向上至93.50附近，2季度在全球再通胀交易情绪略有回升的大背景之下，再次转跌至1季度低点89.70附近，而3季度开始，在美联储6月会议意外转鹰的影响下，美元一路上涨至最近2年以来的新高97.00下方（图表1）。2021年整体看，美元无论相对于低收益货币（欧元，日元，瑞士法郎）还是高beta货币（澳元，新西兰元，挪威克朗）都纷纷走强（图表2），2021年领涨G10货币。

　　疫情的反复所带来的不均衡复苏和美联储比预期更早的转向是驱动美元在2021年走强的两个主要原因。在2020年末，市场看跌美元的两个基本逻辑前提是疫情的逐步退去带动经济复苏和通胀上行以及美联储维持疫情爆发之后偏宽松的货币政策取向。但在2021年，疫情的多次反复不仅带来了因疫苗分发不均而造成了各国经济复苏预期分化，也引发了供应链扰动和原材料价格高涨压制风险情绪并推升通胀。美国的疫苗分发起步较早，这是美元在2021年第一季度触底反弹的原因。此后，疫情的反复压制了风险情绪并推升了通胀，这令美联储在6月的会议上意外转变了疫情以来宽松政策取向。这一转变让市场在下半年开始交易货币政策分化的逻辑，美元因其加息预期时点的不断前移成为了货币政策分化交易中的赢家。

　　图表1：美元指数2021年整体走强

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表2：2021年G10货币均兑美元下跌

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　2022年美元指数展望：加息或是拐点

　　2022年，Omicron的疫情可能会如Delta疫情一样在1-3个月的时间内达到峰值并开始回落。此后，美联储的紧缩将成为2022年全球汇市的主线。我们以疫情的逐步退去和美联储6月份启动加息作为基线情形，判断美元指数在2022年将先涨后跌，波动中枢在年底预计或将降至95.00以下。具体看，我们认为美元指数将在：

　　22年上半年或再创阶段新高 2021年底，Omicron仍在爆发阶段，从Delta疫情和南非Omicron疫情的经验看，Omicron的疫情可能会在1季度达到峰值。此后市场将会回归货币政策分化逻辑，在此逻辑下，加息预期的定价会让美元多头开始累积。在这一阶段，风险偏好的下滑可能会带动美债收益率曲线走平，从而驱动美元指数重新走升并突破97大关，突破2021年11月的高点96.8（图表1）。

　　22年下半年由强转弱、盛极而衰 随着美联储加息的启动，美元的拐点也很有可能随之出现。首先，美国沉重的债务负担和财政收缩预期将会影响美国经济的长期预期，并限制美元利率最终的位置。这会让市场在美联储加息启动后开始定价加息周期的更快结束。其次，美元多头一般会在加息启动前达到峰值，此后多头便会盛极而衰，进入一个连续减少的阶段。第三，在美联储加息的初期，其他央行的加息预期将陆续开始被市场定价，全球货币政策的分化逻辑将转变为收敛逻辑。最后，疫情的爆发令美元的有效汇率处于偏高估的水平，这加大了美元在加息之后调整的概率。通过此前美联储4轮加息周期的回顾，美元指数在美联储加息启动后的半年平均下跌2.37%。我们判断美元指数的波动中枢可能会在2022年底回到95.00以下。

　　Omicron的影响或在第一季度开始减退

　　通过观察此前几轮疫情的演变，我们发现从新增确诊人数开始上涨到拐点再到消退基本用时1-3个月时间（图表3），而欧美工业产出数据从Delta疫情爆发到之后恢复到爆发前的水平所用的时间也可以确认这一点，所以我们粗略假设Omicron病毒和此前Delta病毒从新增病例抬升开始到回落都用时为1~3个月[1]，以此类推，自11月末Omicron首次在南非被发现推算，2022年一季度末左右Omicron给市场风险情绪带来的冲击可能会逐步消退，而供应链所承受的扰动也基本结束。Delta疫情期间，衡量市场风险情绪的货币（例如：欧元/瑞士法郎，欧元/日元，美元/日元，澳元/日元，澳元/美元，澳元/瑞士法郎）都在Delta疫情的峰值之前走强而过后又开始逐步恢复到Delta疫情爆发之前的水平（图表4，5）。鉴于目前已知的医学研究显示Omicron虽然传播性比Delta强，但致死率并不高，也有数据表明接种第三针疫苗可以有效抑制Omicron的传播。我们预计2022年一季度开始，Omicron对市场风险情绪的扰动即将开始逐步减退。市场的交易主题有望在此后切换为货币政策分化。

　　图表3：每轮疫情基本持续3个月左右时间

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表4：Delta疫情高峰前后各类货币基本恢复

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表5：Delta疫情高峰前后高beta货币大体恢复

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　加息前，美债收益率曲线的平坦化将会支撑上半年的美元汇率

　　随着疫情影响的减弱，市场的主线将会转变为货币政策分化。在美联储正式启动加息之前，加息预期升温或将推动短端利率走强，而中长期利率往往会受到加息预期的短期压制，这将会驱动美债收益率曲线的平坦化，支撑美元汇率。正如我们在11月外汇月报中所提示的，美债收益率曲线平坦化的趋势将会进一步支撑美元走强（图表6）。过去4次美联储加息周期的历史数据也表明，美联储首次加息之前的6个月之内，收益率曲线大多走出平坦化（2年10年段平均收窄14点而5年10年段平均收窄15点左右）。在上一轮2015-2019年的加息周期中，美债收益率曲线在加息前的半年走平，5s30s段从146.7 收窄到122.32， 2s10s 从166.14 收窄到123.50，而这也支持了相对应时段内美元走强的结果。我们据此推测，在2022年美联储加息启动前的半年内，美元会受到收益率曲线平坦化的支撑。

　　美联储加息后，市场的关注点将从加息的起点转变为终点

　　在2021年12月最后一次FOMC会后，美联储的点阵图中位数显示美联储将会在2022年加息3次，这与市场的预期基本一致（图表7），因此美联储首次加息的时点很可能会在2022年的5月或6月。但对于2024年的利率水平，衍生品市场隐含的水平比联储点阵图隐含的水平更低一些。这表明市场认为联储的加息周期将会更早开始，但会更快结束。因此，当美联储启动加息之后，市场可能会开始交易美联储加息周期的提前结束，从而利空美元。

　　图表6：收益率曲线走平支撑美元走强

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表7：离岸美元市场对美联储2022年加息预期

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　沉重的债务负担或将限制美联储加息的高度 虽然应对高通胀压力是美联储当前的首要任务，但随着加息周期的启动和利率的抬升，美联储将不得不面对一些约束。在这其中，债务负担可能是重要的约束之一。美国联邦政府的公共债务总额已经达到创纪录的28.9万亿美元，该规模超过了中、日、德、英和印度的经济总和。巨大的债务规模意味着一旦利率上行，政府偿债的负担将显著提高。根据美国国会预算办公室的估计，利息支出将会在2026年之后大幅增长，成为美国政府财政赤字的主要部分。而此预算的前提是美联储在2025年才将基准利率升至1%以上。如果美联储在2022年即加息三次，那么联邦政府的预算很可能会在2023或2024年因巨大的利息支出而陷入困境。这一方面会对美国经济需求造成巨大的负面影响，另一方面也会限制美联储的加息高度，从而压制美元。

　　中期选举的结果可能会迫使美国财政收缩 根据美国前三位总统执政时期的历史经验，在2022年中期选举过后，拜登所在的民主党对于国会参众两院的控制可能很难继续保持。克林顿、奥巴马和特朗普就职总统两年左右之后，都未能保住对参众两院的控制。而目前拜登的支持率已经由于一系列原因回落至上任以来的最低水平（图表8）。根据predictit的最新预测，民主党赢得中期选举并控制参议院的概率只有30%左右（图表9）。一旦民主党丢掉国会任一一院的多数，拜登政府2022年任何财政方面的计划将会受到来自两会更大的阻力。事实上，拜登政府的财政刺激方案在2021年民主党占据国会多数时已经遇阻。当前美国高企的通胀已经引发了民众的不满，这让很多来自保守地区的民主党参议员不得不考虑他们的立场。如果财政刺激法案在中期选举前得不到通过，那么在中期选举后，美国财政收缩的概率将会进一步加大。根据美国财政部的最新预算，我们结合美联储最新的购债速率粗略估算了2022年美国国债的发行量，结果表明2022年财政刺激规模会比2021年显著下降，尤其2022年年中中期选举之后下跌趋势较为明显（图表10）。考虑到财政和货币的扩张是美国经济此轮复苏最大的推手，如果财政和货币双双收缩，那么美国经济复苏的前景和美联储的加息前景将会变得不明朗，这将令美元走弱。我们观察了历史上美国财政赤字/GDP和美元走势的关系之后发现：2000年以来，每次美国财政赤字/GDP从相对高点回撤的同时，伴随的往往是美元的走弱（图表11，2004年美元指数下跌13.82%；2010年美元指数下跌16.78%）。该数据支撑了我们对美元在加息周期启动后短期走弱的判断。

　　图表8：拜登上台之后支持率一路走弱

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表9：predictit美国两党2022年中期选举预测

　　资料来源：predictit、中金公司研究部

　　图表10：美国2022年净发债规模大概率走低

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表11：美元大体伴随美国财政赤字/GDP回撤而走低

　　资料来源：macrobond、中金公司研究部

　　美元的多头仓位在加息启动的时点达到峰值

　　虽然单独从投机仓位来看并不能判断一个货币是否会改变此前的趋势，然而我们通过比较1990年以来美元投机净多头占比OI的数据发现，2021年12月初这一比例已经达到了历史峰值附近的75%；而比较过去四次美联储加息周期内首次加息前6个月的水平，我们发现目前的美元多头水平也是等同于/超过此前四次同期的水平（我们依旧假设美联储会兑现市场目前预期的2022年6月首次加息），回想2020年的此时，市场几乎全部单边看空美元，而目前却似乎又走向了另一个极端，我们不得不对2022年全年美元的前景持略微谨慎的态度（图表12）。

　　图表12：美元投机多头仓位略显拥挤

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

　　2022年，不仅美联储将启动加息周期，加拿大、英国、澳大利亚等央行也预计将启动或已启动加息。而相对鸽派的欧央行预计可能会在2023年启动加息，日本央行换届后，新行长也可能会在通胀的压力下开启货币政策正常化。（具体见后文）在下半年美联储加息启动后，市场可能会开始交易以欧央行为代表的其他主要央行加息的可能性。货币政策分化逻辑可能会转变为收敛逻辑，利空美元。

　　美元的估值偏高，中长期存在修复的可能性

　　从估值角度看，发达国家的中长期实际有效汇率的中枢一般比较稳定，在偏离长期均值后会存在一定的纠偏倾向。BIS的实际有效汇率指数显示：美元目前处于过去10年均值水平之上1.1个标准差的位置。我们假定该实际有效汇率的高估未来将通过名义有效汇率的贬值而非相对通胀的回落来修复，美元汇率在中长期存在向长期均值修复的可能性（图表13）。

　　图表13：美元实际汇率被高估

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　此前4次加息周期的经验数据支持美元在加息启动前后先涨后跌的观点

　　在此背景下我们选取过去30年以来美联储4次完整的加息周期作为样本，通过比较每一次加息周期内美联储第一次加息开始之前6个月以及之后6个月的数据，我们发现在美联储首次加息前的6个月之内，由于市场对其加息预期较高，往往支持美元走强（美元指数平均上涨1.98%），而首次加息之后6个月内，随着市场此前预期落地，美元往往反而走弱（美元指数平均下降2.37%）（图表14）而美元兑其他主要G10货币同样有类似走势（我们大体观察了美元兑3类主要货币在加息前后的走势：欧系货币，高收益的大宗商品货币，低息避险货币）（图表15）。由此可以推测，如果市场对美联储2022年6月左右首次加息的预期得以实现，那么美元在未来12月内的走势将会是先涨后跌。

　　图表14：过去4个美联储加息周期内首次加息前后汇率变化

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表15：High beta货币与Low yield货币在美联储首次加息日前后365天的变化 （首次加息日的汇率=100，过去5次加息周期的平均）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　人民币：估值纠偏

　　2021年人民币双边汇率震荡升值，对一篮子货币全面走强

　　美元人民币在年初始于6.5152，并在1-2月基本处于窄幅震荡态势，进入3月后受拜登新政府的1.9万亿美元的经济刺激计划以及美国相对欧洲的疫情好转影响下，美国长期利率快速走高带动美元走强，在美元反弹的背景下，人民币汇率于3月底贬至6.5718。然而，进入4月后，受美元指数回落等因素的影响，人民币重新回到升值区间，并于5月底触及到了6.3685。到了6月份之后，在人民银行提高外汇存款准备金率抑制升值预期以及美联储意外转鹰的共同作用下，人民币汇率一度贬至6.4811，并随后在6月下旬至9月内基本在6.45-6.50的区间内窄幅震荡。进入10月中旬后，走弱的美元、强势的中国出口以及套利资金的流入再度主导人民币走强，人民币汇率再次升破6.40的重要关口，并且在11月内亦基本保持升值趋势，直至12月8日人民币汇率继续升破另一个重要关口6.35。在人民币汇率显露出单边波动倾向的时点，央行再次宣布上调了外汇存款准备金率（详细参考《上调外汇存款准备金率的汇率影响》），随后美元人民币汇率回落并稳定在6.360以上（图表16）。从全年看，人民币汇率在美元指数走高的大环境下仍然对美元震荡升值了2%左右。

　　与人民币相对美元的震荡走强所不同，2021年人民币相对包括G10货币以及新兴市场货币在内的一篮子货币皆呈现出走强的态势（图表17），因此CFETS人民币汇率指数在2021年呈现一路上升的趋势（图表16）。整体而言，人民币汇率在2021年下半年国际汇市主打货币政策分化逻辑时走出了自己的独立升值行情。

　　图表16：2021年的美元人民币汇率与CFETS人民币指数的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表17：2021年年初以来主要货币相对人民币的变化率 （%）

　　注：深色为G10货币，其他为亚洲货币

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性

　　20

　　2021年人民币走强的因素：强劲的出口+直接投资与证券投资的资金流入+中美关系的回暖

　　强劲的出口带来的结汇需求是人民币汇率在2021年走强的重要原因。2021年海外需求旺盛，但疫情导致了全球供应链“吃紧”。美欧等经济体遭遇了“用工荒”，而以越南为代表的东南亚国家则因德尔塔疫情的冲击而被迫停工。与这类国家相比，中国的供应链在2021年所受的疫情约束相对较小，这让中国商品的出口势头强劲。据海关总署数据显示，2021年1-11月出口金额合计约3.03万亿美元，同比增长31.1%。出口扩大带动出口企业的结汇需求，进而改变境内外汇市场的供求关系，从而给人民币汇率亦带了一定支撑 （图表18，19）。

　　图表18：历年每月中国出口金额 （亿美元）

　　资料来源：海关总署、中金公司研究部

　　图表19：中国出口与美元人民币汇率的关系

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　金融账户中的直接投资和证券投资亦对2021年的人民币汇率走强起到了一定支撑，两项皆呈现资金面向中国的净流入。在直接投资方面，2021年1-9月，中国国际收支口径的直接投资净流入为1636亿元，净流入规模有望成为2015年以来的最高值。在中国对外直接投资相对稳定的背景之下，直接投资的净流入主要来自来华直接投资的增加（图表20），反映出了我国抗疫有效、经济稳中向好，外资保持了较强的在华投资经营信心。在证券投资方面，自2020年第2-4季度中，呈现资金大幅净流入后，在2021年的第1-2季度中，跨境证券投资呈现有进有出、整体平衡的特点（图表21）。结合沪深港通的资金流向来看，2021年的资金净流向为小幅的北向资金净流入（图表22）；在债券方面，根据中债登数据显示截止至2021年11月，境外机构所持有中国相关债券为35771亿人民币，较2020年年底增加约7000亿人民币（图表23）。我们认为中国政府债券在2021年10月被纳入富时罗素指数或带动了境外资金在2021年配置中国国债。伴随着中国资本市场的逐步开放，金融账户的影响力正在逐年提高，在中长期存在金融账户主导人民币汇率走势的可能性。

　　图表20：中国的直接投资 （正数为资金流入、单位亿元）

　　资料来源：国家外汇管理局、中金公司研究部

　　图表21：中国的证券投资 （正数为资金流入、单位亿元）

　　资料来源：国家外汇管理局、中金公司研究部

　　图表22：南北向资金净流入的累计额 （亿人民币）

　　资料来源：万得资讯、中金公司研究部

　　图表23：境外机构持有中国债券头寸 （亿元）

　　资料来源：中债登、中金公司研究部

　　中美关系出现缓和 在2021年内，我们看到了疫情下的中美经济关系更显韧性，两国之间所存在的高度贸易依赖性在短时间内难以脱钩。基于中国在科技、经济等领域日趋增长的实力，中美需要在一个更可控的框架下竞争，从而使得美国考虑更务实地与中国竞争的方法，间接促成2021年9月以来中美关系的明显缓和。美国贸易代表戴琪主张中美“再挂钩”以及在拜登总统时代的中美首次视频会议的实现等一系列积极事件（图表24）为代表，中美关系改善的信号频出，资本市场的风险情绪亦因此而得到改善，间接地对人民币汇率带来了一定支撑。

　　图表24：2021年中美关系重要事件梳理

　　资料来源：环球网、中金公司研究部

　　2022年美元人民币汇率展望 - 人民币或小幅走弱

　　2022年对人民币温和看贬 在2022年，基于中国出口放缓 （详细参考下文“2022年中国出口或放缓”）以及货币政策分化 （详细参考下文“2022年资本流向或出现小幅流出”）的可能性，我们认为人民币或将出现小幅走弱的情景。2022年内人民币汇率虽整体上存在小幅走弱压力，但在中国宏观政策的快速调整应对，美元指数在下半年由涨转跌以及境外资金依旧在逐步配置中国市场的背景之下，我们认为人民币在2022年内走弱的程度有限。考虑到人民币的实际有效汇率处于历年以来的偏高水平，在2022年估值的适度回调亦符合此前全国外汇市场自律机制第八次工作会议[2]中所强调的 “人民币汇率应当双向波动”的精神。在基准情形下，我们预计人民币对美元双边汇率在2022年底温和贬值到6.65。

　　中国出口或放缓

　　2021年中国出口得益于“海外需求旺盛”、“海外供应链吃紧”这两点，前11个月达到了月均2751亿美元，这是前所未有的高度（此前3年中国月均出口额在2100亿美元左右）。然而，我们认为在今后这两点因素或将会面临一定的挑战，在2022年内，基于美国需求缩小以及亚洲供应链逐步修复的前提，在2021年超高基数的基础上，我们判断中国强劲的出口增长势头或将放缓。

　　需求面：美国需求缩小的可能性

　　2021年中国贸易顺差的约6成以上来自同美国的贸易往来。美国是全世界最大的消费市场，然而随着美国财政补贴的到期，我们发现美国政府的财政赤字呈现缩小趋势 （图表25） ，或将带来美国消费的放缓，美国需求的减弱则会影响外需，进而对我国出口造成负面影响。另外，在2020年疫情爆发后，因居家办公所带来的生活方式变化，以电脑、显示屏、办公桌椅、家具等为代表的物品消费陡增，美国的名义个人消费中，耐用品支出的金额远远大于疫情前的水平（图表26）。但考虑到耐用品使用寿命较长，无需频繁购买，因而此类一次性的特殊需求或将在2022年逐步消退。

　　图表25：美国月度财政赤字与商品进口的关系

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表26：美国名义个人耐用消费品支出 （10亿美元）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　供给面：亚洲供应链逐步修复或压缩中国出口

　　亚洲作为世界的制造业中心，在疫情发生之后肩负了生产物资的使命。同时，中国与亚洲其他国家的出口物品之间存在较高可替代性，因此存在中国与其他亚洲国家分配“出口蛋糕”的问题，我们认为亚洲其他国家供应链的状况是关键因素。

　　近期亚洲的疫情状况在持续改善，除越南之外的大部分亚洲国家的新增感染人数基本维持在低位，相较于2021年夏季前后的峰值有了大幅减少（图表27）。疫情的持续改善可能与疫苗接种率的持续提高有所关联，韩国、马来西亚的完全接种率已经达到80%左右的水平，与发达国家基本持平，其他国家也在稳步提升（图表28）。持续的疫情改善带来的是复工率的提升，在2021年5月因Delta毒株而大幅走低的开工率在近期有所持续回升，印度、韩国、泰国的开工率目前已经与疫情前无异、其他国家的开工率也基本呈现趋势性提升（图表29）。伴随疫情持续改善、供应链持续修复、2022年内亚洲国家的生产或将稳步回暖，领先指标的制造业PMI数据已从Delta大流行时期的低谷走出，并处于枯荣线上方（图表30），大部分国家的制造业PMI的数字高于中国。在此背景之下，中国的出口在2022年或将面临更大的竞争。

　　图表27：部分亚洲国家的新增新冠感染人数

　　资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

　　图表28：部分亚洲国家的疫苗完全接种率 （%）

　　资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

　　图表29：部分亚洲国家开工率 （%， 相较疫情前（2020年1月3日-2月6日）的上班人数变化）

　　注：越南的最新数据止于2021年10月23日

　　资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

　　图表30：部分亚洲国家的制造业PMI走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　资本流向或出现小幅流出

　　上述的经常收支之外，跨境资本的流向亦会影响人民币汇率。资本流向主要取决于三个因素，1） 中美货币政策分化、2） 亚洲其他国家的货币政策、以及3） 是否存在大幅资金流入后的回调，我们将逐一分析。

　　中美货币政策分化 货币政策是影响汇率的关键因素之一，在2022年作为市场的共识，美国将加速taper的同时，大概率将开启新的一轮加息周期（详细参考《美联储或提前加息，不排除缩表》）；相反，中国的货币政策在经济稳增长的背景之下，则存在宽松的可能性（详细参考《进一步降准降息可期》）。美紧中松的货币政策背景或将在2022年给人民币汇率带来一定弱化压力。

　　我们比较了2015年美联储首次加息前后的美元人民币汇率以及美中10年息差的变化（图表31）。美元人民币汇率方面、在2015年美联储首次加息前后，美元人民币汇率呈现一路上行的趋势。但不得忽视的是，由于在首次加息日前120天左右出现了“8·11”汇改事件，带来了人民币汇率贬值压力的大幅释放，在2015年的美元人民币走势中，“8·11”汇改的影响有可能大于美联储加息。另外，美元人民币汇率与美中短期利差在长期也存在一定的正相关 （图表32），回顾2015年美联储加息前后的美中短期利差发现，在加息前后美中利差亦呈上行趋势 （图表31）。

　　图表31：2015年美国首次开启加息前后的美元人民币汇率的走势

　　注：美国短期利率采用LIBOR 3M、中国短期利率采用 SHIBOR 3M

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表32：美元人民币汇率与美中短期利差的关系

　　注：美国短期利率采用LIBOR 3M、中国短期利率采用 SHIBOR 3M

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　中国与亚洲其他国家的货币政策分化 若2022年发展中国家市场内资金量基本持平，则存在中国与其他国家分配“资金蛋糕”的问题，我们认为货币政策的走向依旧是决定发展中国家之间资金流向的关键。目前伴随着亚洲国家疫情的逐步恢复，供应链的断裂正得到逐步修复，经济亦开始回暖，在此背景之下，在2022年以及2023年中、市场中对于绝大部分的亚洲国家都存在货币政策正常化的预期 （图表33）。相反，中国为实现“稳增长”，正在实施“以我为主”的货币政策，在2022年内货币政策的方向偏向于宽松。因此，亦存在中国与其他亚洲国家的货币政策分化，这也会在2022年内带来一定的人民币贬值压力。

　　跨境证券账户阶段性流出的担忧 伴随着中国的资本项目开放，跨境证券投资在我国的国际收支平衡表中的地位逐年上升。但同时，跨境证券投资理论上在长期有趋于平衡的特性，若在过去存在大量资金流入，则在未来可能会发生阶段性的资金流出。2022年，伴随着中国与大部分国家发生货币政策的分化，市场中存在对中国发生资本流出的担忧。我们通过对中国跨境证券账户走势（图表34）观察发现，自2017年后的确发生了大量证券投资所带来的资金流入，此类资金虽在2022年内存在流出的可能性，但是在结构上我国的资本市场仍旧出于开放时期，今后依旧会有大量境外资金为配置中国资产而流入于人民币市场，这类配置资金或将成为稳定资本项目的力量。

　　图表33：亚洲国家的央行利率的走势 （2022年后为彭博统计市场预测）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表34：中国跨境证券投资的走势 （亿美元）

　　资料来源：中国国家外汇管理局、中金公司研究部

　　中美关系的不确定性

　　2020年1月中美签订了为期2年的第一阶段贸易协议，此协议将于2022年1月到期，后续相关协定的走势是市场的关心之一。在第一阶段贸易协定中、中方则承诺在2020年-2021年两年间进口约2000亿美元的美国商品与服务，但由于新冠疫情所带来的冲击，中国实际进口额未能达到约定金额，一定程度上为2022年初新一轮中美贸易协定埋下不确定性。在2021年12月23日商务部举行的例行发布会上，就中美贸易协定相关问题，发言人高峰表示[3]“协议生效以来，中方努力克服疫情冲击、全球经济衰退、供应链受阻等带来的多重不利影响，推动双方共同落实。希望美方能为双方扩大贸易合作创造良好氛围和条件。目前，中美经贸团队保持正常沟通。如有进一步情况，我们会及时发布”。

　　此外、2022年11月预定举行的美国中期选举亦会间接对中美关系带来影响。拜登目前支持率较低，仅有40%左右；参考过去的结果可以发现大多数情形中执政党都在中期选举中失去了一定席位，在国会中优势减弱或消失。在此背景之下，国会干涉较少，总统握有更多权限的外交事务或转为拜登政府的重心，从而给2022年的中美关系带来一定不确定性。

　　偏高的估值面临纠偏

　　从估值层面来看，当下人民币的实际有效汇率处于统计开始以来的高点 （图表35），目前的实际有效汇率高于过去5年均值6%以上，超过美元以及其他部分亚洲发展中国家货币（图表36）。虽在过去几十年，中国经济取得了长足的发展，资本市场也逐步开放，但汇率市场存在均值回归的长期逻辑，人民币较高的估值或存在一定程度纠偏的可能性。

　　图表35：人民币实际有效汇率的走势 （2010年=100）

　　资料来源：国际清算银行、中金公司研究部

　　图表36：部分亚洲汇率与美元同过去5年实际有效汇率均值的偏离程度 （%）

　　资料来源：国际清算银行、中金公司研究部

　　风险情形

　　上述的2022年人民币温和看贬为我们所预测的基准情形，同时相对于我们的人民币汇率预测亦存在上行风险或下行风险。

　　人民币汇率的上行风险：美国加息预期的回落会给人民币汇率带来超预期上行的风险。2021年12月下旬时点，无论是从美国联邦基金利率期货，还是OIS曲线来看，市场皆预测美联储将在2022年内加息2.5-3.0次。但是在2022年内，若美国通胀同比有所回落，以及考虑到中期选举等政治事件，则加息预期存在回落的可能，届时美元指数以及美元人民币汇率存在下行风险。另外，疫情亦会给汇率带来不确定性。伴随着北半球逐渐入冬，以及Omicron变异毒株在世界主要国家中发展为社区感染，我们发现以美英所代表的发达国家疫情在近期有明显上升势头 （图表37），若海外疫情在2022年内加剧，全球供应链出现断裂，经济活动重新受到较大管控，届时中国疫情管控的优势或将更为显现，从而中国出口可能仍保持强劲势头，最终带来持续的人民币升值压力。在该情形下，人民币汇率存在阶段性升至6.30甚至更低的可能性。

　　人民币汇率的下行风险：在2022年中，若我国的经济稳增长压力大于预期，带来经济数据的恶化，出口的大幅减少，以及更多的宽松需要，则中美之间的货币政策会更为扩大，从而人民币汇率存在超预期下行的风险。另外，中国的房地产债务问题亦是市场的关注之一。在2021年秋、多家房地产公司爆出债务问题，对中国相关的金融市场带来了不小扰动。但自11月以后，虽仍有部分房地产公司爆出债务问题，但中资美元债的信用利差未升反降 （图表38），说明市场对政策调整信心充足，认为虽部分房地产企业存在各类危机，但房地产行业依旧会稳健。在2022年仍需留意房地产债务问题所带来的外溢风险。在下行风险的情形下，人民币汇率可能会达到6.80-6.90左右的水平。

　　图表37：部分发达国家的新增感染者人数 （过去7天平均）

　　资料来源：Our world in Data、中金公司研究部

　　图表38：中资美元债信用利差

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　欧元：探底回升

　　2021年上半年先下后上，下半年一路走低  1.2344→1.1700→1.2250→1.1200

　　欧元/美元在2021年初惯性冲高至1.2344的全年高点，此后便因为新一轮新冠疫情的爆发、疫苗接种落后美国以及美债收益率大幅攀升等因素承压一路下跌至1.17平台。进入二季度之后，在欧洲疫苗接种提速和美债收益率回落等因素的推动下，全球再通胀交易重燃，欧元受美元回落的鼓舞冲高至1.2250附近。但随着6月份美联储意外转向鹰派，而7月份欧洲央行宣布调整货币政策框架之后，欧美货币政策分化的逻辑占据了主导，欧元自此在下半年开启了趋势性下跌。此后油价和天然气价格的上涨打击了欧洲的工业产出和消费，但面对通胀的抬升欧洲央行仍然坚持“通胀暂时论”，这让欧元再度走低，一度击穿1.12平台。年底前，随着Omicron疫情的爆发和年末头寸的调整，欧元重新反弹至1.13的上方。全年来看，在强美元的大背景之下，欧元对美元走贬约7.58%（图表39），在G10货币中排名靠后，表现仅好于日元和瑞典克朗（图表40）。

　　图表39：2021年欧元/美元一路走低

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表40：2021年欧元表现在G10排名靠后

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　2022年欧元/美元展望：上半年震荡寻底，下半年有望回升

　　22年上半年欧元仍将震荡寻底 2022年年初Omicron疫情仍在发酵，而能源荒，中国经济的减速以及意法德等国的政治不确定性都会对欧元的情绪产生负面作用，在诸多不确定之下，欧洲央行仍然会维持宽松基调，货币政策分化的逻辑将会压制欧元。我们认为欧元仍有一定震荡寻底的空间，上半年存在跌至1.10平台的可能。

　　22年下半年欧元有望回升 2022年下半年，我们判断疫情的经济影响将逐步减弱，而中国经济也有望在上半年稳增长政策的调节下边际企稳，这将有利于欧洲经济更快弥补疫情以来的缺口。随着美联储加息周期的开启，市场的目光将转向欧央行的加息时点，货币政策的分化逻辑将转为收敛逻辑，欧元将从底部开启一轮反弹行情。在基线预期下，我们判断欧元将在年底回到1.14以上。

　　欧洲经济预计在2022年初承压，此后有望企稳回升

　　受疫情、能源荒、中国经济减速等不利因素的影响，我们认为欧洲经济预计在2022年初仍然承压，但考虑到疫情影响将逐步减弱、消费旺季过后能源价格的回落以及中国经济下半年边际企稳等因素，我们判断欧洲经济将逐步反弹并弥补疫情以来的缺口。

　　疫情影响仍在发酵，但终将减弱 2021年4季度以来欧洲疫情恶化，Omicron的发酵更是让相关的影响被带入到2022年（图表41）。我们认为短期内，欧洲各国大概率依旧会为了控制疫情扩散而维持对经济活动的一些限制（图表42）。不过，我们认为疫情的经济影响终将逐步减弱。首先，欧洲地区的疫苗覆盖率正在稳步提升（图表43）。其次，有证据表明Omicron虽然传染性更强，但是毒性并未更强（据金融时报报道[4]，南非、丹麦以及英国的医疗数据已经显示，与Delta病毒株相比，Omicron 患者的住院率相对较低。而英国帝国理工学院的研究人员发现，在调整了年龄、性别、潜在健康状况、疫苗接种状况和先前感染等因素后，Omicron患者发生重症的概率降低了11%。）。因此，我们判断疫情的影响减弱后欧洲经济有望恢复。

　　图表41：2022年年初欧洲疫情或依旧影响欧元走势

　　资料来源：Macrobond、中金公司研究部

　　图表42：欧洲各国加强疫情管控

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表43：欧洲疫苗接种率稳步提升

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　能源荒因素将在冬季消费旺季过后边际好转 能源荒是导致欧洲经济低迷的重要原因。年末是能源消费旺季，欧洲与俄罗斯的关系不稳定导致了欧洲天然气价格上涨（详见《中金大宗商品|图说大宗：海外供应，担忧再起》）。这会对欧洲经济带来诸多不确定性，欧元可能会短期承压。但是随着冬季消费旺季的结束，能源供求矛盾将会边际好转。能源短缺对于欧洲经济的影响将边际减弱。

　　中国经济的边际企稳将利好下半年的欧洲经济 中国是欧洲商品的重要消费国，2021年下半年，中国经济需求的回落对欧洲出口造成了一定影响（欧洲对中国大陆地区月度出口增速曾在7月一度降至-7%）。进入2022年上半年，中国经济需求仍可能会面临一定的下行压力（详见《宏观年度展望：2022转向需求》）。但随着逆周期调节政策的发力，我们判断中国经济将在2022年下半年边际企稳，这将稳定欧洲的出口需求，支撑欧洲经济。

　　欧洲经济距离疫情前水平尚有一定的缺口，追赶效应将利好2022年的增速 相比美国和中国，欧洲主要国家距离疫情之前的经济水平仍有一定差距：欧盟距离疫情前GDP水平还差0.35%（德法意三个核心国家距离疫情前的水平还相差0.83%）（图表44）。随着疫情影响的减弱，这类缺口也将被逐步弥补。欧洲经济相对于中美的经济恢复差意味着追赶效应可能会对该地区的经济增速形成一定的正面影响。根据欧盟委员会的测算[5]，欧洲地区2022年的经济增长预计为4.3%，2022年可能是欧洲经济与中美经济增速较为接近的一年。

　　总体上看，欧洲经济的后程发力可能会对下半年的欧元汇率形成一定支撑。

　　图表44：欧洲距离疫情前水平尚有一定修复空间

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　欧美货币政策从分化到收敛

　　2021年是欧美货币政策分化逻辑发酵的一年，欧洲央行引入了新的货币政策框架，给长期维持偏宽松的货币政策打下了基础。而美联储的政策取向则在6月份之后发生了转变，并在年底加速了Taper并大幅提前了加息预期。双方对于通胀“临时性”的看法分歧也凸显了政策取向的差异。2022年，我们预计货币政策分化的逻辑在上半年仍将压制欧元，但随着美联储正式启动加息以及欧洲经济的逐步好转，市场将逐步开始定价欧央行在2023年的加息预期。货币政策分化的逻辑将转变为收敛逻辑，欧元也将因此触底反弹。

　　2022年上半年欧美货币政策分化或许依旧使得欧元承压 2021年7月，欧央行引入了新的货币政策框架（其中把通胀目标从“低于但接近2%”改为“2%的对称目标，”并且允许必要时通胀适度高于2%一段时间，详细参考《全球外汇周报：趋于平静》）。该框架虽然与美联储2020年公布的框架类似，但是美联储自身却在2021年改变了立场。欧美的货币政策分化立场在2021年12月的美联储和ECB会议上体现得淋漓尽致（详细参考[6]《美联储加快紧缩速率》和《ECB温和缩减购债》）：一方面，美联储决定在2022年3月结束QE而市场预期其在6月左右进行首次加息，另一方面，ECB虽然决定在2022年3月结束PEPP购债项目，但同时又临时加码了常规购债项目APP并且没有设置任何明确的结束日期，而拉加德也不出意外的再次打压了市场关于ECB加息的前景（目前EURIBOR利率期货市场预计首次加息在2023年下半年）。在2022年上半年，市场会进一步交易美联储的紧缩，而在欧央行的鸽派立场下，市场关于欧央行2022年加息的预期也将受到抑制，这将利空欧元。

　　2022年下半年分化逻辑可能转变为收敛逻辑 根据2021年12月ECB会上的最新决定，自2022年6月起，其常规购债项目APP将会从第二季度的400亿欧元/月降低到300亿欧元/月，而从第四季度起会进一步降至200亿欧元/月（图表45）。2022年下半年，在APP缩减至偏温和的水平，且欧洲经济开始边际企稳后，ECB将会逐步启动对QE结束之后加息路径的讨论。欧洲当前面临一些短期和中期的通胀压力。其中，短期的通胀压力来自疫情对供应链的扰动、能源价格的高企和德国2022年下半年调降VAT所带来的临时基数效应，中期通胀效应则源自于劳动力市场的紧缩和经济复苏所带来的需求效应。ECB在2021年12月的会上大幅上调了2022年通胀的预测（详细参考《ECB温和缩减购债》），这其中包含了对于“临时性通胀效应”减弱之后，中长期通胀效应上升的担忧。在2021年末，几位ECB票委已经先后表达了对2022年通胀压力的担忧。有委员表示[7]，当新冠疫情最糟糕的阶段结束时，ECB将做出政策回应，随着经济的复苏和通胀前景的改变，ECB的货币政策可以开始逐步正常化。我们判断在2022年下半年，随着短期通胀效应的退却和欧洲经济需求的逐步恢复，欧央行将会考虑在2023年启动加息（图表46）。此时恰逢美联储加息周期启动，市场对美国货币政策已经做了充分定价，届时货币政策分化逻辑将会边际转变为收敛逻辑，欧元也就存在触底反弹的可能性。

　　美联储紧缩周期的经验支持欧元先跌后涨 我们在美元部分分析了过去4次美联储加息周期内首次加息前后欧元/美元的走势，我们发现在美联储首次加息之前6个月内，欧元平均下跌190个基点，而在首次加息启动之后6个月内欧元/美元平均上涨300个基点（美元部分图表14）。从历史经验看，在美联储2022年正式启动加息之后，欧元触底反弹的概率不小。

　　图表45：2022年ECB逐步退出QE

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表46：市场预计2023年3月前ECB加息的数量

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　欧洲政坛的不确定性

　　在2022年上半年，德、法、意三个欧洲主要国家都将会面对一些政治上的不确定性。德国三党组成的交通灯联盟结束了默克尔所在党派联盟对于德国16年的执政，马克龙将与几位反欧盟的党派领导人就法国总统的宝座展开选战，而意大利总理德拉吉则可能会继任总统而交出总理宝座，这或令外界担忧意大利财政改革的不确定性。而在2022年下半年，随着德国新政府逐步走上正轨，法国和意大利领导人的人选敲定，欧洲政坛的不确定性将有所减弱。欧洲政坛不确定性在2022年的变化强化了我们对欧元先跌后涨的判断。

　　德国新执政联盟面临内部分歧

　　2021年，德国结束了长达16年的默克尔时代。以社民党、绿党和自民党组成的交通灯联盟将取代默克尔的基民盟/基社盟，执掌德国政权。告别默克尔时代后，新执政联盟将带来一些新变化，而史无前例的三党联盟能否“和睦”掌舵德国也让外界有所担忧。由于疫情引发了欧盟各成员国扩大财政开支进而导致债务的激增，因而起初欧盟成立时候对各成员国债务/GDP的限制也临时被取消，新任德国财长Lindner（自民党）主张2022年重新审视欧盟的财政规则，而对内主张在疫情过后（2023年开始）重回疫情前的“债务刹车”并且维持德国一直以来公共财政支出的连续性。德国新外长贝尔伯克（绿党）公开反对北溪二号（这也是进入冬季以来俄罗斯天然气供应迟迟不能开通的主要原因）。而外交层面上，绿党与讲究务实的社民党存在严重冲突。新一届政府提出要在2030年之前逐步淘汰煤炭，并将最低工资标准提高约30%，每年新建40万套新公寓以应对住房紧张的情况。而这两点要求都需要较大的政府财政支出，但自民党代表的高收入群体，是最反对征税和政府扩大开支的，这也就意味着自民党在未来的执政中将会与另外两党不可避免的就政府支出以及征税问题产生冲突。

　　法国大选的不确定性

　　2017年上一次法国大选时，中间派代表马克龙击败右翼代表勒庞，而前者有利于欧盟经济一体化以及促进法国经济增长的财政政策也得到了市场的一致肯定，欧元在2017年5月初大选结果尘埃落定之后的4个月左右时间之内，连续上涨了10%左右至1.2000附近。（2017年年初欧元还依旧在1.05附近徘徊）。对于2022年的大选，民调此前大都预测这将是马克龙和勒庞的另一轮终极对决。然而，近期两位右翼代表泽穆尔和佩克雷斯的出现让大选结果变得更加难以预测（图表47）。尤其本月早些时候，鉴于他的保守党对手佩克雷斯在最近的民调中遥遥领先，马克龙罕见的同意了收视率最高国家电视台对其进行长时间的访谈以此为自己争取更多支持。我们认为，在22年大选结果出炉之前，市场会一直保持紧张，而这种不确定性会使得欧洲承受压力。（我们简单归类了四位主要候选人的政策主张，详见图表48）

　　意大利政坛的潜在“地震”

　　进入11月以来，意大利与德国国债利差一路走阔，其背后原因主要在于近期意大利现任总理（被称为“超级马里奥”的前任欧央行行长）德吉拉暗示[8]如果下个月的总统大选中国会选择了他（现任意大利总统的任期将于2022年2月结束），他本人有可能放弃目前意大利总理的职位。意大利总统人选因其完全不透明并且复杂的程序经常被比作是天主教选取教皇的秘密会议[9]（papal conclave），在最终的结果公布之前需要经过多轮完全不会对外公开的投票。在意大利现任的体制下，总统更多的是对外的象征性礼节性的“虚位”，而总理才是“实权人物”。鉴于德吉拉任上确保了欧盟复苏基金（EU recovery fund）未来5年内给意大利提供至少2000亿欧元的资金来源（前提是意大利政府此后5年内履行相关的义务），他本人一直被市场认为是可以带领意大利经济走出困境的关键人物。如果他离任总理一职，他此前意大利在欧盟做出的有关履行欧盟复苏基金相应责任的承诺可能会被继任者推翻，而目前意大利也只是收到了欧盟复苏基金支付的第一笔资金。放眼长期来看，鉴于德吉拉此前在欧央行的工作经历以及他与欧盟委员会密切的关系，我们认为他的离任将会使得意大利在2022年欧盟讨论财政改革的谈判桌上失去一个重要的砝码。

　　我们认为，在2022年法国大选的结果靴子落地之后，市场对欧洲政坛的不确定性担忧将会减少。如果马克龙可以继续连任总统进而推动他一直以来的有利于欧盟经济复苏的主张（近期马克龙联合德拉吉呼吁欧盟对其有关债务的规则进行改革进而促进各个成员国长期的投资 ，此外2022年3月马克龙将作为欧盟轮值主席国代表举办关于欧盟经济增长新模式的高峰论坛），那么欧元将会获得更多走强的动力。

　　图表47：2022年法国大选各主要候选人支持率

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表48：2022年法国大选各主要候选人主张

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　风险情形

　　上述2022年欧元先跌后涨为我们所预测的基准情形，此外依旧存在其他风险。

　　欧元/美元元上行风险：若2022年上半年甚至1季度Omicron疫情的对欧洲影响快速消退，供应链得以恢复正常，那么欧洲各国政府大概率重回此前人员自由流动的状态。而这也无疑会提振市场风险偏好。在这种情况下，欧元/美元或存在比我们预计的时点提前走高的可能性。

　　欧元/美元下行风险：如果2022年4月的法国大选出现意外的黑天鹅事件，例如极右政党代表当选总统，那么欧洲复苏的前景则会受到市场质疑而欧元大概率将会在大选结果落地之后遭到抛售。此外，如果ECB在年中过后持续保持鸽派而继续打压市场对其之后加息的预期，那么我们此前预计的欧元反弹幅度则会受到限制。

　　日元： 先贬后升

　　2021年日元阶段式贬值  103→110→114

　　美元/日元汇率在2021年内由年初的103.20一路涨至12月下旬的114附近，其间一共经历了2次大幅抬升。第一次大幅抬升期间发生于1月至3月，美元/日元汇率在3个月内由103附近涨至了110附近，背后最大的驱动要因来自于美债利率的大幅提升。此后虽美债10年利率有所回落，但受美国通胀逐步走高影响，美联储货币政策正常化的期待逐渐产生，对美元/日元汇率形成了支持，4月至9月中旬，美元/日元汇率停留在了110附近。第二次大幅抬升期间发生于9月下旬至10月中旬的一个月之间，受能源价格高涨影响，经常收支的逆差令日元的价值出现了快速的滑坡，美元/日元汇率迅速由110附近升至113附近。随后美元/日元汇率基本于114附近徘徊，11月下旬时受强美元影响，美元/日元汇率一度突破115的“黑田区间”上限（详细参考《无险可守的日元汇率将何去何从》），但此后受Omicron变异毒株带来的避险情绪影响日元快速走强，一度跌破113.00，但此后回调至113.70附近。同时，在2021年中，日元的实际有效汇率也处于贬值状态，幅度基本同美元/日元汇率相符 （图表49）。总体而言，2021年是强美元的一年，在此背景之下G10货币自年初以来皆相较美元贬值，但是在此之中日元为第二弱的货币 （图表50），并与同为避险货币的瑞士法郎拉开了一定差距，由此可见2021年之中，日元汇率存在一定独立走弱的行情。

　　图表49：2021年的美元/日元汇率与日元实际有效汇率的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表50：21年年初以来G10货币相对美元的变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　21年日元独立走弱的原因：走扩的美元/日元息差、走高的能源价格

　　我们认为1）走扩的美元/日元息差、2）走高的能源价格是主导日元在2021年内走弱的主要原因。

　　走扩的美元/日元息差 因日本利率长期处于低位，在外汇市场中经常会出现利用美元/日元汇率的套息交易（Carry trade）。2021年，受美国通胀逐步走高的影响，美联储货币政策正常化的倾向逐步清晰，反向日本作为发达国家中最为鸽派的央行，美元/日元之间的货币政策分化逻辑在2021年越发明显。在日本利率基本不变的情况下，美国利率走高，美元/日元利差扩大，从而带来了更多的套息交易，助推了美元/日元汇率的走高 （图表51）。

　　走高的能源价格 2021年8月中旬之后，受能源价格上涨的影响，作为能源进口国的日本的进口金额出现了走高，仅用约2个月时间就已侵蚀完年初以来的贸易顺差。由于日本对能源进口的高度依赖，日本的贸易条件受能源进口价格大幅走高而恶化（图表52），从而在2021年9月-10月期间，日元发生了快速贬值。

　　图表51：2021年美元/日元5年利差与美元/日元汇率走势高度相关

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表52：日本的贸易条件主要受能源进口价格影响

　　资料来源：日本财务省、中金公司研究部

　　2022年美元/日元汇率展望-日元先贬后升

　　2022年，随着疫情的影响逐步退去，我们判断美联储的紧缩和日本央行的政策预期将成为影响日元汇率的两条主线，而日元偏低的估值则提升了其中长期触底反弹的概率。从基线情形下（疫情逐步退去+美联储6月启动加息），我们认为日元将先跌后涨，中枢年底可能会升至107左右。具体看我们认为日元将在：

　　22年第一季度或触及115.50 在Omicron带来的疫情可控的背景之下，美元/日元之间的货币政策分化或将成为日元的主旋律 （详细参考下文“美联储加息的影响”）。届时美元/日元汇率或将走高，存在触及21年高点115.50附近的可能性。

　　22年第二季度后日元或走强 自2022年年中往年底看，美联储加息启动后，美联储的紧缩预期将会被市场充分定价，而日本通胀的恢复（详细参考下文“2022年日本CPI展望”）、日本央行行长的人事安排（详细参考下文“2022年内或决定下任日本央行人选”）等或将触发市场对日本央行货币政策正常化的预期。在上述因素的影响下，美元/日元货币政策分化逻辑或将有所消退，这可能会导致一部分资金流入/回流日本，日元或将于2022年下半年面对升值压力，我们预测2022年底美元/日元汇率的中枢为107。除了货币政策的逻辑外，日元在估值层面也能获得一定支撑。日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位（图表53），为最被低估的G10货币，相反美元为最被高估的G10货币（图表54）。基于“偏离程度与纠偏力量成正比”的汇率市场长期逻辑，美元/日元汇率在中长期存在较大的纠偏余地，日元有效汇率的低估提升其中长期走强的概率（详细参考《无险可守的日元汇率将何去何从》）。

　　图表53：日元实际有效汇率与美元/日元汇率的推移

　　资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

　　图表54：G10货币与过去20年均值的偏离程度 （%）

　　资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

　　美联储紧缩的影响：加息前日元易贬值、加息后日元易升值

　　美联储的紧缩将是影响2022年外汇市场运行最重要的系统性因素之一，我们认为美元/日元汇率大概率仍会受到美联储加息节奏的影响。我们回顾过去美联储的数个加息周期中首次加息日前后365天的美元/日元汇率发现，在首次加息前的约半年期间内，受加息预期影响，美元/日元汇率整体存在小幅走强；但当开启加息后，伴随着事件的“靴子落地”美元/日元汇率反而会出现走弱的迹象 （图表55）。过去的5次加息周期中，在首次加息之后的180天内，美元/日元汇率平均下行约10%（图表55）。同时我们对首次加息日前后的美日10年息差亦做出了统计，发现美日10年息差在加息前后皆呈现走扩的趋势（图表56）。由此可见美日息差在加息前或对于美日汇率起到决定性影响，但在首次加息后二者关系逐渐淡化。

　　我们认为金融市场中上述的“买预期、卖事实（Buy the rumor， Sell the fact）”的现象在今后的加息周期中亦会大概率出现。目前OIS曲线显示，市场预计2022年6月的FOMC会议上美联储将首次加息，基于上述的逻辑，我们认为日元或将在2022年上半年受美联储加息预期而走弱，但在2022年下半年转为走强。

　　图表55：美元/日元汇率在首次加息日前后365天的变化 （首次加息日的美元/日元汇率=100）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表56：美日10年息差在首次加息日前后365天的变化幅度 （%）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　日本央行潜在正常化的预期

　　长久以来，日本的通胀处于上升乏力的状态。低迷的通胀也是日本央行长期处于宽松状态的重要原因，这就让日元汇率的波动在很长一段时间内并不取决于日本央行的货币政策。而在2022年，我们判断日本低通胀的状态有望出现一定改观。而在日本央行行长黑田卸任后，市场也可能开始期待日本央行货币政策的正常化。这些因素都会增加日元的反弹概率。

　　2021年日本CPI仍低迷 低通胀是日本经济长久以来的痛点之一，2013年1月日本政府与日本央行共同提出2%的CPI目标，并推出了大规模的货币宽松用于实现其目标。2021年以来，以美国为代表的多数发达国家正在面临较大的CPI上行压力，但与此相反，日本的CPI迄今为止却依然疲软（图表57），在过去数月中，综合CPI同比由负值涨至0%附近，但主要推升力量来自高涨的能源价格，除去生鲜食品和能源价格的CPI同比则处于通胀紧缩的情况（图表58）。

　　图表57：主要发达国家的CPI同比对比

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表58：日本各类CPI同比的走势 （%、排除消费增税的影响）

　　资料来源：日本总务省、中金公司研究部

　　2022年潜在的通胀上行风险 短期（今后数月中），由于日本存在较强价格粘性，企业不愿轻易修改零售价格，同时CPI数据带有滞后性的特征，短期内日本CPI上升幅度有限；但中期（2022年年中左右）来看，有四股力量或将在2022年成为推升日本的CPI的关键。在2022年若日本CPI同比以较快速度升破1.5%，出现逼近日本央行的2%物价目标的势头后，则市场可能会出现对日本央行货币政策正常化的预期，从而利好日元。

　　①来自PPI的传导：代表上游价格的日本PPI同比数据在10月达到了近40年的高点8%，PPI与CPI的剪刀差也近8%，上次剪刀差达到如此高值为1979年第二次石油危机前后（图表59）。日本的PPI对CPI的传导力量虽较弱，但如此高涨的PPI或将对企业利润产生压迫，最终带来消费品价格上调的压力。

　　②手机话费调价因素的剥落：服务CPI的同比在2021年4月出现了“断崖式”下跌（图表59），主要原因来自手机话费价格的政策调控。菅义伟前首相在位期间通过一系列的政策调控，自2021年4月起将手机话费价格下调了约20%左右，此番下调拉低了CPI同比约0.5个百分点。但此项目所带来的同比效果终将于2022年4月剥落，届时我们认为CPI同比数据存在上行0.5个百分点的可能性。

　　③财政刺激带来的内需扩大：21年11月，岸田政府打出了财政支出56万亿日元、事业规模79万亿日元的经济刺激，为日本财政史上最大财政支出规模的刺激。民间经济学家普遍预测本轮刺激或将对GDP起到2-3个百分点的推升作用，带动内需的扩大，通过缩小此前的GDP缺口，从而起到推进物价的作用。（详细参考《日本56万亿日元财政刺激的十问十答》）

　　④涨薪与涨价的正循环：员工薪资能否得到提升是左右通胀的关键。将CPI拆分为物品与服务单独观察后发现，物品的CPI目前已经达到2%附近，相反服务的CPI一直处于通缩状态（图表60）。服务CPI受人工费用影响较大，而日本企业此前一直对涨薪有很大抵触。岸田所强调的分配政策的重中之重为提高员工薪资水平，若此分配政策得以奏效，实现了“涨薪与涨价”的正循环，则会对服务CPI以及整体CPI起到大幅提振效果。

　　图表59：物品与服务CPI的同比走势 （%）

　　资料来源：日本总务省、中金公司研究部

　　图表60：日本CPI与PPI的走势

　　资料来源：日本总务省、日本央行、中金公司研究部

　　新任央行行长或影响宽松预期 日本央行行长黑田东彦的任期将于2023年4月结束。根据以往日本央行换届的经验推定，有关下任行长的人事安排讨论或将于2022年秋季左右开始。现任黑田行长的任期始于“安倍经济学”的开始，而当下岸田首相所倡导的“日本特色新资本主义”在理念上与“安倍经济学”存在不同，今后伴随着日本央行行长的换届，“安倍经济学”或将逐步淡出日本经济的舞台，新任行长亦或给日本的货币政策带来一股新风。我们认为在2022年下半年日本通胀或将走高的背景之下，如何带领日本平稳走出长久以来的超货币宽松的环境为下任央行行长的重要任务之一。届时出于对货币政策正常化的期待，存在投机性资金一定程度推高日元的可能性。

　　风险情形

　　上述的2022年日元先贬后跌为我们所预测的基准情形，同时相对于我们的美元/日元汇率预测亦存在上行风险或下行风险。

　　美元/日元汇率上行风险：若2022年新冠疫情的影响快速消退，供应链很快恢复正常，那么世界重新回到2020年初以前的状态。全球经济回暖加速会推升风险偏好。风险追逐情绪占主导不利于避险货币日元，美元/日元汇率或存在进一步走高的可能性。另外，需求恢复所带来的能源价格走高亦会带来弱化日元的力量。

　　美元/日元汇率下行风险：若Omicron带来的新冠疫情在2022年加剧，全球供应链可能会进一步出现断裂，经济活动受到管控。在经济复苏和通胀预期全面下调后，美联储加息的预期将快速回落，美债利率大幅走低，届时日元作为避险货币的属性将被发挥，美元/日元汇率或存在走低的可能性。

　　英镑：加息预期的支撑

　　2021年英镑走势回顾：对美元走贬，对一篮子货币走升

　　英镑对美元在2021年总体呈震荡下跌的态势 （图表61）。年初英镑因新冠阿尔法变种在英国的爆发而小幅回调至1.35平台。此后，随着英格兰央行采取负利率政策预期的减退和约翰逊政府疫苗分发效率的提升而快速反弹，英镑在2月末一度站上1.42平台。但在美债收益率攀升叠加全球风险偏好回落的影响下，英镑多头开始止盈并一度回落至1.37的下方。进入第二季度，美元开始全面回落，英镑也开始了顺势反弹并在6月1日创出了年内新高1.4248。此后美联储开始转向鹰派带动美元开启了全面走强。英镑在下半年震荡走跌。进入第四季度后，英格兰央行也开始转变态度，加息预期支撑英镑在10月份开启一轮反弹，但在11月份会议上，英国央行意外维持利率不变，这令英镑快速下跌，并创出年内的低点1.3162。12月Omicron疫情爆发，正当外界认定英国央行不会在年底加息的时候，英国央行却意外启动了加息周期。英国央行连续2次超预期的举动让英镑在年底的波动放大，2021年12月27日时点，英镑反弹会了1.34平台。2021年英镑虽然对美元总体贬值，但是相对其他G10货币而言表现较好，跌幅仅多于加元，这让英镑的名义和实际有效汇率在2021年都有一定的走强 （图表62）。快速的疫苗分发，大胆的经济开放战略与央行的加息预期是支撑英镑在2021年偏强的三大因素。

　　图表61：2021年的英镑/美元汇率的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表62：英镑名义和实际有效汇率的走势

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　2022年英镑汇率展望-受加息预期支撑

　　2022年，我们的基线预期是新冠疫情的影响逐步减弱，这将有利于维持开放状态的英国经济稳定复苏。英国央行面对通胀的低容忍也将令英国央行在2022年大概率延续加息周期，我们认为英镑预计将会受到加息周期的支撑而走强。我们预计英镑在2022年底可能会进一步反弹至1.38。英欧在北爱尔兰问题上的争端可能是较大的不确定因素，相关的谈判可能会对英镑汇率造成阶段性的扰动，从而显著放大英镑的波动性。

　　英国经济预计在疫情影响减弱后进一步稳定复苏

　　英国经济今年波动偏大，年初在阿尔法变种爆发的影响下，英国经济一度陷入负增长，而此后随着解封的逐步开展，英国经济在第二季度经历了快速的恢复，但到了第三季度供应链约束和能源荒问题令英国经济的复苏势头显著放缓（图表63）。进入新年之后，Omicron疫情的爆发对英国经济形成了新的挑战，这可能会在2022年年初对英镑汇率形成一定的压制。但是我们看到英国接种疫苗加强针的比例正在快速增加（图表64），这给了英国政府不必大规模封锁经济的底气。中长期看，随着疫情的好转，供应链的问题将会有所改善，这会支撑英国经济进一步向疫情前的常态复苏。而中国经济在2022年下半年的边际企稳也能为英国经济带来一定的边际支撑。考虑到英国经济尚未恢复到疫情前的状态，我们预计在疫情过后，追赶效应将推动英国经济稳步复苏。根据IMF的预测，英国经济明年的同比增长率能够维持在5%以上。

　　图表63：英国月度GDP环比增速

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表64：主要国家加强针接种的比例

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　英国央行预计明年会加息3次

　　英国央行于2021年12月意外加息15个基点至0.25%，显示了英国央行货币政策正常化的决心。这是英国央行最近3年来首次加息，他们也是G7央行中自2020年疫情以来第一个加息的主要央行。尽管疫情仍然在发酵，但英国的通胀和就业两大目标都已经符合加息的条件。英国11月CPI涨幅达到了5.1%，远高于2%的央行目标。在12月的会议后，英国央行预计通胀可能会在明年4月左右升至6%，这是英国央行通胀目标的3倍（英国央行并未引入“对称通胀目标或平均通胀目标的政策框架”）。在就业方面，英国的就业市场已经恢复到了疫情前的水平，休假计划的结束也没有对就业市场带来过多的负面影响。在就业市场偏紧和通胀压力加剧的双重背景下，英国央行明年将会在延续货币政策的正常化。在12月英国央行会后，OIS市场预计明年2月BOE会继续加息20个基点（有75%的概率BOE会在届时加息至0.5%）而明年9月之前会加息至1%。加息周期将对英镑汇率形成一定支撑。

　　英欧关系恶化的风险

　　英欧在北爱尔兰问题上的争端可能是影响英国经济预期和英镑汇率的较大不确定性因素。因为一直无法完全履约，英国在2021年下半年希望大幅修改与欧盟签订的《北爱尔兰议定书》。此举遭到了欧盟的反对。如果双方无法就北爱尔兰问题达成一致，那么英欧所达成的脱欧协议将可能会被视为无效，英国就会存在硬脱欧的风险。目前，双方的谈判僵持到了2022年，如果英欧双方相关谈判呈现类似2019年的反复拉锯，相关不确定性会显著增加英镑的波动性。

　　澳元：货币政策左右汇率走势

　　2021年澳元在上半年基本持平、在下半年震荡走低

　　2021年全年澳元相对美元走弱约6%，在美元大幅走强的大环境下，澳元的跌幅在G10货币中出于居中的位置。2021年1-6月，澳元美元汇率基本在0.76-0.78的区间附近震荡；但自6月中旬至8月底期间，澳元受1）Delta新冠感染扩大带来的悉尼封城 、2）美联储货币政策正常化预期走强、3）中国股票疲软、4）铁矿石价格走低等复合型因素的影响出现了较大滑坡，一路由0.77附近跌至0.71附近。进入10月以后，受澳大利亚疫情状况的改善以及国际大宗商品价格走高的影响，澳美汇率在10月内由0.72附近涨至0.75；但进入11月后，国际大宗商品价格出现一定回落，Omicron变异毒株的消息又在11月底给全球今后金融市场带来了一股强烈的避险情绪，澳美汇率又由10月底的0.75附近在12月上旬跌至0.70附近。但进入12月中旬内，Omicron给市场带来的恐慌情绪有所消退，澳美汇率逐步恢复到了0.72附近。总体看，2021年主导澳元汇率走势的三个大逻辑是澳美货币政策的分化、疫情反复对经济的负面影响以及中国经济减速对澳洲经济的负面预期。

　　2022年澳元汇率展望—先弱后强

　　主要城市逐步解封预计将支持2022年澳洲经济的企稳 

　　目前受Omicron毒株影响，澳大利亚的新增感染者人数在21年12月下旬达到每天8000人左右，为疫情以来的最高值。但考虑到澳大利亚的完全接种率在21年12月底接近80%的高值，澳洲疫情在中长期得到控制的可能性较大。另外，澳大利亚的大部分地区自21年10月以来开始逐步解封，目前虽疫情加剧，但澳大利亚首相[10]表示应与新冠病毒共存的同时，暂不考虑重新导入封城等政策。在2022年年中左右，伴随疫情的消退，主要城市的逐步解封或将支持2022年澳洲经济的企稳。

　　中国信用扩大支持澳洲经济，澳元空头面临纠偏

　　中国作为澳大利亚的最大贸易伙伴，中国的经济亦会澳元有着不小的影响。21年12月的中央经济工作会议结束后，中国经济“稳增长”的重要性被再次强调，“稳健有效”的宏观政策被放在了2022年重点工作的第一条。同时，中金宏观组认为2022年第一季度或是政策的密集发力期，届时我们可能将看到财政政策、货币政策、行业政策的协调配合、共同推进稳增目标落地。稳增长的相关政策大概率会带来信用扩张，同时历史数据表明中国信贷脉冲走势领先澳元约1个季度左右（图表65），2022年中附近澳元或受中国信用扩大而走强。另外，目前的澳元期货头寸中的净空头出于历史极值附近（图表66），过度的净空头在今后或存在较大的纠偏余地，届时净空头的回调亦会形成推升澳元走高的压力。

　　澳美货币政策由分化转为收敛

　　澳美汇率受澳大利亚与美国央行的货币政策影响较大，在2022年上半年出于对美联储加息预期的期待，强美元或将依旧存在，澳美汇率或将停留于0.72附近的水平。但进入2022年下半年后，我们认为美联储的首次加息大概率会得以实施，通过对过去几次加息周期的观察发现，市场中存在“买期待、卖事实”的反应，在美联储首次加息日之后美元易走弱，届时或将给澳美汇率存在走高的可能性。

　　澳联储或在2022年转鹰。基于2021年最后一场澳联储的议息会议的结果，我们认为澳联储有可能在2022年2月的会议上决定加速Taper；加息也有可能提前，基于澳联储的官方通胀预测，澳联储的加息启动时点或将提前至2023年，但市场预期则更为激进，2021年12月27日时点的期货市场预期显示澳联储将于22年8月首次加息，并在22年年底前实现近3次加息。（详细参考《澳洲央行紧缩预期或扭转澳元颓势》）

　　2022年上半年澳美货币政策的分化，以及下半年澳美货币政策的收敛或将成为影响澳元汇率的主旋律，我们认为澳元在2022年第一季度或继续偏弱，但往22年年底走则会逐步走强，我们预计年底澳元对美元将会反弹至0.75左右。

　　风险因素

　　澳元作为高Beta货币，受风险情绪扰动较大，2022年内澳元大幅走高或走低的可能性皆存在。在2022年，若全球的疫情逐步走向收缩或消失，带来投资者信心的大幅回升，大宗商品的价格上涨，则澳元存在大幅走高的可能性。相反，若全球疫情加剧或全球经济增速大幅放缓，则澳元存在继续走低的可能性。

　　图表65：中国信贷脉冲领先澳元

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　图表66：芝商所（CME）非商业持仓澳元净头寸的推移 （单位：和约数）

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　加元：易涨难跌

　　2021年美元/加元区间震荡，全年平盘收官

　　加元作为商品货币中与油价高度正相关的代表，2020年下半年起跟随油价的反弹表现强劲。这股强劲的势头延续到了2021年上半年，但随着2021年二季度大宗商品见顶与美联储意外鹰派转向，加元一度下调达8%。此后在油价走高以及市场风险情绪高涨（美股股指期货为代表）的带动下，加元在10月份再度走强5%左右，甚至在10月份一度同美元指数短暂背离。但这种涨势并未持续，随着11月omicron疫情的爆发压制了市场风险情绪以及油价，加元一度下跌至近1年以来低点。2021年，加元的表现在G10货币中相对最好，主要是受到油价上涨和加拿大央行鹰派预期的支撑。

　　2022年加元预计将在上半年承压而后反弹

　　根据我们此前在美元部分的统计，历史上美联储加息周期内首次加息之前的6个月，加元对美元平均贬值130个基点左右，而在美联储首次加息之后则反弹近147个基点（美元部分图表14）。此外，考虑到Omicron疫情仍在发酵，且美联储将在2022年第一季度加快taper，我们认为加元可能在2022年第一季度仍面临一定的压力。但此后随着Omicron疫情的逐步好转，加拿大央行（BOC）大概率将开始紧缩周期，这将支持加元开启下一波反弹行情。总体看，我们预测2022年加元将在短期触底后开启一轮反弹行情，总体上易涨难跌，年末中枢预计在1.23左右。

　　疫情过后，加拿大央行（BOC）开启加息周期将支持加元稳步反弹 

　　在2021年10月的会议上，BOC宣布结束QE。此后市场一直预期加拿大央行的加息启动时点将早于美联储。在2021年12月8日本年度最后的议息会议上，BOC决定维持利

　　率不变（符合市场预期）并且着重强调了就业市场的强劲恢复以及表达了对高通胀可能持续更久的担忧。我们认为Omicron给加拿大经济带来的或并没有那么糟糕：服务业以及相关的就业可能会在短期内因政府封锁的措施收到负面影响，但加拿大相对较高的疫苗接种率意味着相关的风险或许也只是暂时的（详见《加元2022易涨难跌》）。

　　油价反弹亦支持加元 

　　鉴于油价和加元呈现高度正相关，而当前油价受疫情反弹影响有所回调，受此影响，加元短期徘徊在年底低点附近。然而随着疫情好转带动风险情绪，油价大概率会有所反弹。此外，我们发现，从Delta爆发到新增确诊人数达到峰值期间，WTI油价累计下跌3%，而后随着疫情逐步好转油价反弹6%左右。而油价反弹料将对加元形成支撑。（详见《加元2022易涨难跌》）

　　估值角度看，加元被略微低估 

　　基于相对购买力平价理论，实际有效汇率在中长期内存在一定的均值回归现象，这个现象尤其在 G10 货币当中比较明显。通过观察BIS相对购买力平价模型我们发现： 加元目前处于过去10年均值水平之下0.3个标准差的位置，这就意味着长期来看加元很有可能会逐步回归均值而走强（图表67）。

　　图表67：根据BIS相对购买力平价模型加元目前被低估

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　瑞士法郎：或与欧元同步反弹

　　2021年美元/法郎上半年震荡，下半年小幅走强，欧元/法郎全年一路走低

　　2021年全年瑞士法郎对美元小幅走弱4%，而对欧元则走强3.8%。在全年美元整体走强的大背景下，瑞法走弱并不意外；然而鉴于瑞士和欧盟经贸的密切关系，以及两边央行货币政策的高度关联，外汇市场上对欧元/瑞士法郎一直保持高度关注。2021年欧元/法郎在2月份短暂的从1.0750附近涨至1.1150附近阻力之后（2019年4月阶段高点）便一路走低，2021年7月初更是跌破了2020年5月以来的上升趋势线支撑位置，而此后在9月中旬短暂反弹后，便迅速连续走低5%并且跌破了1.0400这一曾经一度被市场认为是瑞士央行捍卫的底线水平（1.0400也是2015年瑞士央行意外放弃瑞郎兑欧元的上限之后多年的相对低位）。欧元的弱势以及瑞士相对偏低的通胀可能是瑞郎相对欧元强势的主要原因。

　　2022年瑞郎预计将与欧元同步反弹

　　根据我们此前在美元部分的统计，历史上美联储加息周期内首次加息之前的6个月，法郎对美元平均贬值220个基点左右，而在美联储首次加息之后则反弹近300个基点。我们判断法郎对美元大致会跟随欧元的走势，对美元先跌后涨，但总体而言，瑞郎的波动将偏低。瑞士法郎自2021年10月以来的一路走高和欧洲疫情的恶化密不可分，在2022年疫情影响逐步减弱之后，欧洲央行可能会开始考虑货币政策的正常化，彼时法郎对欧元或将最终转入弱势。我们预计瑞郎对美元2022年底将基本持平于0.92左右。

　　瑞士央行料维持低利率水平

　　瑞士法郎的避险属性使得它在疫情时代吸引更多的外资流入，这也保持了它较高估值的地位，而瑞士央行一直认为坚挺的法郎会拖累瑞士这样一个依靠对外出口的小经济体。然而在目前全球的高通胀环境下，也正是这样坚挺的货币才使得瑞士并没有受到像欧美正面临的高通胀的困扰，2021年瑞士通胀虽然自2020年6月的历史低位（-1.3%，这一水平仅在15年出现过一次）一路涨至目前的1.5%，但依旧一直在瑞士央行的2%目标之下。2021年12月的瑞士央行会议上，瑞士央行一如既往的维持利率在-0.75不变（2015年以来从未改变，对标ECB）同样再次强调随时准备阻止法郎过度升值，本次会上对法郎的描述用词为“highly valued”。此外，瑞士央行预计2022年通胀会维持在1%附近而在2023年降至0.6%，该通胀水平显著低于欧洲央行的预计，这为瑞士央行保持偏低利率提供了支撑。

　　瑞士央行的汇率干预是风险因素

　　鉴于瑞士央行在市场上一直对法郎升值采取公开干预，我们值得关注瑞士央行活期存款（sight deposit）这一指标来判断官方对法郎升值的容忍程度。2021年12月13日数据显示，前一周活期存款增幅达24亿瑞郎，为5月20日以来最大（图表68），这表明瑞士央行改变了2021年早些时候的战术，正加大力度遏制瑞郎升值。当市场完全需要通过干预来稳定时，我们需要警惕2015年瑞士央行放弃欧元/法郎汇率下限的可能性。

　　图表68：瑞士央行活期存款暗示其干预汇率

　　资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

　　附录

　　图表69：2022年重要事件

　　资料来源：中金公司研究部

　　[1]https：//research.cicc.com/document/detail？id=242115

　　[2]https：//m.10jqka.com.cn/20211118/c634371393.shtml？client_userid=fjnuC&share_hxapp=gsc&share_action=&back_source=wxpyq&share_cnt=2

　　[3]https：//www.sohu.com/a/510983641_121218495

　　[4]https：//wallstreetcn.com/articles/3647991

　　[5]https：//ec.europa.eu/info/business-economy-euro/economic-performance-and-forecasts/economic-performance-country/euro-area_en

　　[6]https：//research.cicc.com/document/detail？id=255223

　　[7]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/R4IHNLDWLU6U

　　[8]https：//www.reuters.com/markets/rates-bonds/italys-draghi-hints-he-would-be-ready-be-president-2021-12-22/

　　[9]https：//www.politico.eu/article/mario-draghi-italy-president-prime-minister-succession-dilemma/

　　[10]https：//www.reuters.com/world/asia-pacific/australia-rules-out-lockdowns-despite-omicron-surge-2021-12-21/

　　丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

责任编辑：郭建